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文丨小李飞刀
近日， 刘永好 接受媒体专访时表示，从风控能力、产业布局和资产负债情况看， 新希望的字典里不会有 "爆雷"两个字 。
元股证券:ygzq.hk不过，从资本市场表现看，却没有刘永好说得那般轻松。新希望现价较 2020 年历史高峰已累跌超 80%，市值蒸发超 1400 亿元。
新希望，究竟怎么了？
【五年半扣非亏 160 亿】
当前低迷的新希望，曾经也高光过。
2020 年 9 月，新希望股价一度冲至 42 元上方，市值逼近 1800 亿元。彼时，非洲猪瘟带来的超级猪周期仍在延续，A 股市场对这家饲料巨头大肆介入养猪寄予厚望。
然而六年后，股价一度跌破 6 元，回到了十年之前，最新市值仅剩约 350 亿元。
格雷厄姆曾说过，短期市场是投票机，长期市场是称重机。新希望长达六年的趋势下跌，并非市场情绪所能左右，而是业绩基本面实实在在遭遇了滑铁卢，证伪了此前乐观预期。
2021 年，新希望归母净利润巨亏 95.9 亿元，是上市以来最为惨淡的一年，而此前有财报披露数据以来的 26 年内均未发生过年度亏损。
当年，业绩亏损的直接原因是猪价大幅下跌，但更深层的问题在于，公司为了抢占养猪风口，大举借债扩张，产能快速膨胀，最终遭遇量价双杀。
2022 年至 2023 年，新希望扣非归母净利润继续亏损，总额超 55 亿元。次年猪价略有回暖，公司勉强扭亏，但好景不长，2025 年起再度陷入亏损泥潭。
▲来源：Wind
若统计 2021 年至今年上半年，新希望扣非归母净利润累计亏损超 160 亿元。这不但把非洲猪瘟带来的高猪价红利全部回吐，还导致公司偿债能力显著下滑。
配资界官网2016 年至 2026 年上半年，新希望资产负债率从 31.66% 大幅攀升至 70.7%。流动比率从 1.05 一路下滑至 0.55，速动比率更是从 0.56 降至 0.28。
可见，新希望的偿债指标确实处于历史较差水平，静态覆盖不足，比较依赖经营现金流回款、银行授信续贷以及再融资安排来维持流动性。
更棘手的是可转债兑付压力。2021 年新希望发行"希望转 2 " 81.5 亿元，因股价长期低迷，转股几乎停滞。截至 2026 年 6 月末，剩余未转股约 81.43 亿元。按条款，未转股部分 2027 年 11 月到期后需按 107 元 / 张兑付，届时公司面临集中现金支出。
【养猪业务深陷泥潭】
新希望今天所面临的困境，根源在于介入生猪养殖业务。如果要进一步深究，可能要落脚到掌舵人不同的经营理念上。
在刘永好出任新希望六和董事长时期，总体是稳扎稳打、步步为营，用心做好饲料业务，也成就了"中国饲料大王"的美誉。在此期间，新希望每年持续盈利，盈利能力稳定，负债率也很低。
转折点发生在 2013 年 5 月，他的女儿刘畅接任董事长职位，彼时她才 33 岁。在市值观察看来，刘畅做事雷厉风行，相较父亲更敢于冒险。短短三年后，刘畅掌舵下的新希望制定了《养猪业务战略规划》，大胆提出 3 至 5 年发展出栏 1000 万头。
于是，新希望踏上了养猪之路。但从事后看，刘畅治下的新希望，在养猪业务上的战略选择，至少有两处值得反思。
一是在猪价高景气周期大肆扩张产能。2018 至 2020 年，新希望生猪出栏量从 255 万头快速攀升至 829 万头。而这些产能扩张，建立在高位大量外购仔猪、二元母猪的基础之上，养殖成本很高。以至于 2021 年猪价开跌，当年公司总利润亏损近百亿元。后来，公司产能扩张并没有急踩刹车，到 2023 年出栏量达到巅峰的 1768 万头。
超高速加杠杆扩产的同时，资本开支的膨胀速度令人咋舌。2018 年，公司资本开支为 37 亿元，2020 年攀升至 342.5 亿元，2021 年依然还有 174.5 亿元。
▲新希望历年资本开支，来源：Wind
而这些用于扩张的资金主要来源于长期借款、公司债、可转债、票据以及定增等，导致资产负债率水平大幅上升，亦导致近几年财务费用均超过 20 亿元。
新希望在高位扩张的产能变成了后来公司经营沉重的包袱。
另一个值得反思的，是养殖模式的摇摆。
事实上，新希望在 2013 年前后在山东夏津做规模化猪场样板，开启育肥自养。但后来爆发非洲猪瘟，猪价大幅走高，为了快速扩张，新希望主要采用了"公司 + 农户"模式。据 2020 年年报披露，当年育肥自养与"公司 + 农户"的养殖比例约为 1:9。
"公司 + 农户"扩量快、资产轻于全自养，但代养费、农户执行力、料肉比和成活率都更难统一。并且，因合作的养殖户相当分散，公司对养殖环节的把控力弱，防控非洲猪瘟等疫病的难度比自繁自养模式更大。
对比牧原的自繁自养，虽然重资产，但可以在猪效、人效、物效等维度持续降本，以至于多年来养殖成本大幅领先于行业平均水平。
新希望或许也意识到这一点，后来提高了一体化自养比例。到 2026 年上半年末，公司一体化自养与合作放养存栏比例约为 4:6，自养占比较 2025 年末进一步提升，但合作放养占比依然较高。
养殖模式的差异最终体现在养殖成本上。2026 年上半年，新希望运营场线肥猪完全成本 12.09 元，较去年同期降超 1 元。牧原 6 月完全成本持续降低至 11.7 元，全年平均目标仍然锚定在 11.5 元。
如此一来，新希望没有逃脱规模不经济的行业魔咒。在猪价高位大幅扩张产能，当行业周期回归，养殖成本又偏高，经营现金流持续流出，导致了如今的困局。
事实上，新希望 2023 年或许不得不卖掉白羽肉禽和食品深加工两项资产，合计回笼约 42 亿元资金，才勉强避免了当年年报的连续亏损，规避了被 ST 的风险。这一系列瘦身举措，折射出公司在猪周期下行中的被动与无奈。
同期，天邦食品、正邦股份等同样在猪价高位激进扩张的猪企，均遭遇了破产危机。新希望虽然凭借饲料业务的现金流和其他资产腾挪撑了过来，但付出的代价无疑是巨大的。
【饲料大本营存隐忧】
饲料业务是新希望起家的根基，也依旧是公司目前业务的大本营。
2026 年上半年，饲料业务营收为 414.4 亿元，同比增长 16.8%，占营收比重从 2020 年不足 50% 大幅提升至 74.55%。拆分看，上半年饲料销量为 1625 万吨，其中外销量为 1316 万吨，均创半年度新高。
但这份成绩单背后，藏着一个不容忽视的事实：饲料业务的盈利能力正在下滑。2019 年至 2026 年上半年，新希望饲料业务的销售毛利率从 8.1% 波折下移至 5.23%。
在市值观察看来，新希望饲料业务面临的瓶颈，来自两个方向的结构性挤压。
一方面，生猪大客户饲料自供化趋势不可逆转。2018 年至 2025 年，年出栏 500 头以上规模场出栏占比由约 49% 提升至约 73%。其中，牧原等一体化龙头自建饲料体系，温氏等"公司 + 农户"龙头以自产自用为主、仅阶段性和区域产能不足时少量外购，核心猪料外部采购需求总体下降。
可以预见的是，若中大型养殖厂的自供比例提高会压缩纯外销空间。而饲料企业可继续触达的还包括中大型规模场定制料以及中小散户全价料需求，而后者随着散户持续退出，外购猪料市场规模也随之收窄。
另一方面，新希望饲料的外销基本盘是禽料，规模大但整体利润较薄。2026 年上半年，禽料销量 908 万吨，水产料仅 98 万吨、反刍料 32 万吨，后两者合计不到前者的 15%，体量偏小。
禽料作为走量品种对规模贡献大，但单吨盈利弹性有限。水产、反刍往往具备更高单吨利润空间，不过公司未单独披露分品种毛利率，且当前销量占比低，短期难以改变饲料"高周转、低毛利"的整体盈利结构。
并且，新希望海外饲料业务也要面临汇率、本地对手、中资同行出海的激烈竞争。单靠发力海外饲料，目前显然还不足以将公司拉回盈利水平线之上。
更关键的是，新希望整体饲料业务作为"现金牛"的属性，正在被养猪业务持续拖累。饲料赚来的利润，不断被填进生猪养殖的亏损黑洞中。
当然，从更宏观的视角看，新希望面临的困境并非孤例，而是中国生猪养殖行业从野蛮扩张走向精细化竞争的一个缩影。当猪价高企时，大玩家都在加杠杆扩产，当潮水退去，裸泳者便无处遁形。
区别在于，有的企业选择了更重的资产模式和更可控的成本路径，有的则选择了更快的扩张速度和更轻的管理方式。不同的选择，在周期下行时给出了截然不同的答案。
新希望过去几年的战略选择，埋下了今天困局的种子，而眼下如何谋变，也将决定未来能否真正破局。
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